8月份以来，市场对出台更积极宏观政策的期待持续升温。主要有三个原因：其一，继二季度实际GDP增速回落至4.7%后，三季度以来披露的主要经济数据表现偏弱。其二，美联储开启降息周期，且初次降息幅度为50bp，力度较大，给予国内出台积极货币政策的空间。其三，人民银行前行长易纲公开讨论“通缩”风险，可能意味着政策调节的诉求增强。
此次政策以“组合拳”形式落地，诚意十足。回顾今年以来三次总量政策的调整：第一次，1~2月份，降准和LPR不对称降息；第二次，7月份，以OMO利率为核心的主要利率型工具降息；第三次，9月下旬（即本次），总量工具和结构性工具组合。从基调来看，从宽松走向更加宽松，政策力度不断加码。
从具体内涵来看，本轮政策“组合拳”可分为四个层次理解：
第一个层次，数量和价格型总量工具双宽松。数量型工具，调降存款准备金率50bp，提供长期流动性1万亿元；利率型工具，政策“锚”7天逆回购利率下调20bp至1.5%。
得益于狭义流动性宽松，近期债券价格不断创新高，而资金面宽松更主要的原因在于存款脱媒，因此表征银行边际负债成本的同业存单利率反而居高不下，与资产端收益率利差加大。考虑到商业银行承担较多一级市场支持财政宽松的任务，降准有利于缓解政府债发行对银行超储的消耗，也有利于对冲跨季和四季度MLF大量到期的压力。
此外，在新的货币政策调控框架中，7天逆回购利率为政策“锚”的核心。此次下调7天逆回购利率20bp释放了较为积极的信号，有利于实现从政策利率向市场利率的传导，系统性压低利率市场的定价中枢。
第二个层次，结构性工具加速信用扩张。主要政策包括，提高中央银行资金对房地产的支持力度，用好已经批复的3000亿元保障房再贷款，为提升地方收购意愿，将中央银行资金支持比例提升至100%。此外，“金融16条”和经营性物业贷款两项政策延期至2026年底，支持房地产行业信用扩张。
更为重要的是，市场预期较为强烈的存量房贷利率下调的利好落地，预计调降幅度为50bp左右。而前期随着LPR利率下调，新增个人住房贷款加权利率快速下行，与存量按揭贷款利率深度倒挂，导致了持续的按揭早偿，即居民部门收缩资产负债表。
对于房贷利率下调和银行净息差收窄的冲突，本轮政策给出方向性指引：一方面，权衡多目标决策体系中的先后次序，促进信用扩张是当下重心；另一方面，为商业银行保护净息差腾挪了空间，也体现了金融让利实体的导向。
第三个层次，结构性工具创新支持资本市场。包括创设证券、基金和保险公司互换便利工具，向符合条件的金融机构提供流动性支持；创设股票回购、增持专项再贷款，向上市公司和主要股东提供流动性支持。互换便利的关注点在于适用范围，主要对证券、基金和保险公司进行投放，弥补了当前一级交易商以银行为主的不足。股票回购、增持再贷款的关注点在于贷款利率为2.25%，低于当前不少上市公司的分红率。
观察人民银行的结构性工具箱可以发现，截至6月末，长期性工具3个+阶段性工具15个，存量余额合计7.03万亿元，主要的投向比较明确，以涉农、小微、民企、绿色、制造业为主。此次两个新工具创设是人民银行首次创设支持资本市场的结构性货币工具，具体的实施条件和细节有待公告。此外，从答记者问中，央行行长潘功胜明确表示，在首期5000亿元（互换便利）+3000亿元（股票回购、增持再贷款）以外，后续还有增量空间。
第四个层次，打开后续政策的想象空间。第一条演绎路径为基准利率下调后，利率体系跟随调整，包括MLF利率、1年期和5年期以上LPR利率、银行存款利率以及市场利率的定价中枢，均将顺势下调20~30bp左右。
第二条路径为年内有可能再度落地降准25~50bp，预计为不对称式降准，大型金融机构降准空间更大。
第三条路径为政策配合，财政发力的空间值得期待。如果说本轮政策调整还有美中不足之处，那就是市场期待的财政扩张迟迟不至。我们认为，财政发力空间方面，比较明确的是由于年内可能存在财政收支缺口，有必要增加国有资本经营利润上缴或进行增发国债等形式进行填充。
而提高财政资金向实物工作量的转化效率，有赖于两个机制的调整：其一，弱化投资管理提级认证，即有条件放松地方政府投融资管束；其二，将特别国债投向消费、社保、养老、促进生育等领域。我们认为，第一个机制调整需要等待化解隐性债务告一段落，第二个机制调整已经在酝酿中，值得期待。
政策公告后，资本市场背后的宏观主线切换为经济回暖。截至9月24日收盘，上证指数上涨4.15%，30年期国债期货主力合约下跌0.99%，美元对人民币即期汇率升值0.31%（截至16:00），螺纹钢指数上涨4.12%。可见，主要资产类别交易背后的宏观主线为大力度政策刺激下，宏观经济有望企稳回暖。
大类资产走势研判：我们认为，股市将同时受益于赔率低和风险偏好回升的“双击”效应，上涨确定性较高。债市短空长多，“短空”是由于此前降息利好已定价充分，且临近四季度机构止盈；“长多”是因利率定价中枢整体下移，预计债券价格回调幅度有限。近期人民币升值已定价了经济预期，但也受到结汇力量的促进，美元对人民币汇率会否破7，需看美元指数会否跌破100或A股会否持续强劲并带来增量资金。
（作者系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。
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高瑞东
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