日本于1985-90年产生了严重的资产价格泡沫，90年代起开始经历泡沫破灭、“失去的三十年”，股价及房价大幅下跌。1990年-2000年日经225指数下跌52%，丰田汽车上涨113%，走出了显著的超额收益。我们认为当时的丰田与此刻的比亚迪有相似之处，宏观较为低迷、国内市场饱和背景下，需要出海寻求更多的机遇，我们通过复盘丰田思考对当下比亚迪的启示。

1、股价复盘与估值分析：超额收益率的来源？

我们复盘90年至今日经与丰田股价的走势，90-00年代丰田的超额收益明显，PE经历了从被动抬升到戴维斯双击。

对比同时期涨幅靠前的其他股票来看，汽车行业的本田PE从20-80-20X、电装PE从20-60-30X；信息技术行业的基恩士从40-120-40X、佳能从20-80-20X，科技+出海的龙头公司基本都经历了一轮估值与业绩的扩张。

2、各地区盈利情况拆解：盈利差异原因是什么？

从报表结构来看，从99年至今丰田北美区及欧洲区的收入占比已基本稳定，分别在20-30%之间波动、部分年份略超30%，和在8-12%之间波动。亚洲区（除本土外）从03年开始贡献增量，收入占比从6%提升到当前的15%。

初中阶段，管理严格的学校，特别是一些民办学校，老师往往通过大量作业和严格管理提升学生成绩。然而，这些被填鸭式教育培养出来的学生，到了高中，常常因缺乏自律和自学能力而迅速下滑。高中的学习节奏快，内容深，只有那些能够独立学习，善于预习和总结的学生，才能在竞争中脱颖而出。

日本与亚洲区的盈利能力和稳定性领先于北美及欧洲，近几年operatingincomemargin均值分别在11%、9%、4%、3%左右。近几年整体毛利率、净利率分别在17%、9%左右（24财年创下了19%、12%的新高）。

我们发现当各地区本土化产量突破100万辆时，对应净利率基本达到高位，反应规模效应在这一阶段效果最为显著。而欧美整体规模化后的盈利能力弱于日本本土及亚洲，主要原因我们认为仍然系不同经济体所处阶段、劳动力/能源等成本要素、工人文化（eg.美国工会）等差异所带来的利润分配不均一。

3、丰田出海与比亚迪出海有何相同与不同？

相同点：①在内需放缓、盈利面临挑战的背景下，需要出海开启新增长点；②同样也面临着贸易摩擦，经历了大规模海外建厂。

不同点：①丰田出海时期虽也面临贸易壁垒，但大背景是全球化顺风，与当前全球贸易保护思潮加深不同；

②丰田出海早期在面向油车同样发达的欧美国家，以节油、性价比高的中低端车型取胜，较晚才推出高端品牌，且经历本土化之后，从盈利能力上看，利润率并不比国内更高；而比亚迪电车作为全新的产品，出海前期的利润水平明显高于国内，在许多国家走高举高打的路线；

③当前时间难以再寻找一个与00年代中国同等体量的工业化与城镇化早期市场，但对于比亚迪来说，东南亚、中亚以及一带一路等工业化早期国家仍存在机遇。

风险提示：出口地区政策变化超预期；出口地区贸易保护壁垒加大风险；新能源车需求下滑及价格战风险。

本文作者：孙潇雅（S1110520080009），文章来源：天风研究，原文标题：《天风电新孙潇雅：出海专题：复盘丰田出海，对当下比亚迪有何启示1》。

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